千茜倩、钟宜文、寇宗来，

承销商竞争、交叉补贴与债券发行溢价，

《管理世界》，2025年第8期

作者及单位:

千茜倩，西安交通大学经济与金融学院，副教授；钟宜文，复旦大学中国社会主义市场经济研究中心；寇宗来（通讯作者），复旦大学中国社会主义市场经济研究中心、复旦大学创新与数字经济研究院，教授。

内容简介：

与欧美国家的抑价不同，我国债券市场存在发行溢价，即相较于债券二级市场价格，一级市场的发行价格更高、发行利率更低。既有研究发现承销商为增加赢得未来承销业务的概率，以获取更多承销费，有动机取悦发债企业，并通过返费和自购两类方式帮助其压低发行利率。然而当我们分析同样作为承销商的券商时，却发现了不同的现象。首先，债券发行溢价现象主要出现在由银行承销的债券中，而券商承销的债券发行溢价并不显著，承销费未能解释承销商的异质性。其次，同样是银行承销的债券，短期融资券的发行溢价显著高于中期票据。最后，在交易商协会禁止返费后，债券溢价程度的确显著下降，但后期短期融资券再次出现溢价，并且幅度更大。

针对上述从现实数据和实践观察中提炼出来的诸多问题，本文从承销商报价策略入手，首先构建了一个简单的拍卖模型探究债券发行溢价的成因，深入分析了额外收益和干预成本对报价策略的影响。其次利用2014-2021年银行间市场公开发行债券数据，对模型推论进行了细致的经验检验。研究发现，银行拥有承销商和托管行的双重身份是其溢价承债的主要原因，托管行意味着银行可利用托管的募集资金获取额外收益，体现在既能满足流动性需求也能获得存贷款业务收入。即使溢价承债成本超过承销费用，券商无利可图时，银行依旧可以通过额外收益进行交叉补贴，实现综合收益最大化。但由于债券期限越长，持有债券风险越高，溢价现象主要出现在银行承销的短期融资券中。2017年10月，交易商协会颁布条例禁止承销商返费补贴，进一步提升了承销商干预债券价格的成本，从而降低了发行溢价。但后期为了迎合政策导向，即使付出更高的干预成本，银行依旧会帮助政策涉及企业压低发行利率，完成低成本融资。